一、債務上限問題是什麼

1.美國的債務上限問題的實質

➢ 美元武器化的加速

美國債務上限是指美國國會設定的一個法定上限，限制了美國政府可以借債的數量。它規定了美國政府在沒有通過國會批准的情況下，所能夠借入的最大金額。通俗的理解，債務上限就像是美國國會給美國政府的信用卡限額，在限額之內刷卡並不需要國會的批准，限額之內的支出政府可以直接“刷卡”。

債務上限問題的實質是什麼？市場擔憂債務上限問題會導致美國出現債務違約，債務上限問題是不是美國可能還不上錢了？目前來看美國債務上限危機並不是一個經濟上的債務危機，而更多是一個政治問題。

首先，從債務上限問題的內容可以知道，債務上限並不是一個事前審批當下支出的問題。債務上限問題本身並不涉及當下的財政支出，當下要支出的專案其實已經花出去了。其次，債務上限本身對美國的償債能力的影響是技術性的，債務上限問題並不影響美國是否有足夠的收入來還債。在債務上限危機期間，還存在一些還債的權宜之計，這也是為什麼對於債務上限最終導致財政部無法還債的具體日期也有很多不確定性。

回到信用卡額度的比喻可能會方便我們理解這個問題。假設我們只有一張信用卡，當這張信用卡額度被用光了以後，這張卡顯然無法繼續消費了，但是這張信用卡額度是否能夠提高並不決定我們是否有錢來還信用卡帳單，決定我們是否還得起帳單的是我們的收入和我們的存款。

如果我們信用卡的銀行可以短期提升信用卡額度，那麼顯然我們可以繼續使用這張信用卡進行消費；如果信用卡額度沒有提升，在購物的收銀臺前，我們的權宜之計包括用兜裏的現金或者用借記卡來完成當下的支付。

在債務上限問題談判和協議的討論中，可以看到債務上限的談判主要是涉及未來的支出問題。美國兩黨債務談判的一個焦點在於民主黨希望通過一個無附加條件的債務上限法案，而共和黨希望附加削減支出的條件。過去兩三年經歷了新冠危機的衝擊，美國的財政支出經歷了較大幅度的增長，債務也出現了明顯地增長。

2020年疫情之後，美國為了應對疫情對經濟的衝擊，推出了非常積極的財政政策，財政赤字在2020年高達3.1萬億美元，較2019年增長率超過2倍。隨著疫情影響的減弱，財政赤字在2021和2022年明顯回落，但是2022年的財政赤字也仍然達到了1.4萬億美元，相對於2019年的水準增長了接近40%。

2.美國的國債會爆發債務危機嗎？

➢ 迅速增長的美國國債

到最新的數據，美國的國債總量為31.5萬億美元，這是一個巨大的市場，大約相當於全部黃金價值的2倍多。美國占全球經濟的比例下降的同時，美國國債市場的體量相對於美國經濟的比例逐年呈現上升。到2022年底，美國國債占GDP的比重已經超過了120%。

➢ 本幣債和外幣債違約的可能性不同

從國際比較來看，美國國債占GDP的比例略低於高收入國家和OECD國家的平均水準，高於法國和比利時。政府債務占GDP比重最高的是希臘，其次是日本和英國。日本和英國儘管政府債務占GDP比重很高，到目前並沒有發生債務危機。希臘在2008年金融危機之後就爆發了債務危機，國際貨幣基金組織和歐洲央行都進行了救助。希臘作為歐元區國家和日本、英國的重要不同是，歐元債對於希臘來講等同於外幣債，只有外幣債才存在真正的債務違約可能，本幣債總是可以通過增發貨幣轉化為通貨膨脹問題。

美國國債都是以美元計價的，所以根本上來講，並不會存在真正的債務違約問題。美國債務問題最終可以被轉換為通脹問題。

➢ 美國的償債能力

當美債占GDP比重顯著小於100%的時候，美國的償債能力只看經濟增長就可以確定是沒有問題的。美國經濟每年平均增長完全足夠還債，近10年不變價的GDP增速超過2%，而名義增速接近4.6%。但是當美債占GDP比重大於100%之後，償債能力就不僅僅取決於經濟增長，也取決於經濟增長速度和債務的利率水準。如果利率水準快速上升的話，償債的壓力也會快速上升。從美聯儲2022年加息開始，國債的平均利率大概上行了1%，對應國債31.5萬億美元的總量，利息支出會增加3150億美元。

額外的3000億利息支出對於財政將造成顯著的壓力。2022年美國財政赤字為1.38萬億美元，額外利息支出將增加赤字超過20%。

關於債務上限問題的談判中，削減開支就是中心議題之一。儘管本幣債本質上不會有違約的風險，但是未來隨著美國償債能力相對於賬務增長速度逐漸相對下降，當財政赤字必須用貨幣化來處理的時候，也需要面對通貨膨脹的問題，以及在國際市場上失去信用的問題。

估計美國在2%的赤字率下的可持續的美國國債占GDP之比是110%左右，而當前的美國目前美國國債占GDP之比約為120%，CBO估計2023的赤字率或將達到GDP的5%以上。意味著未來美國必須進一步縮減赤字或壓縮債務總額，否則債務或將不可持續。
 

二、美國債務上限問題的後果

1.可能的結果和最壞情況

➢ 最壞情況

最壞的可能性是美國再次出現技術性違約。歷史上最接近違約的事件發生在2011年8月5日，標準普爾信用評級機構歷史上首次將美國政府的長期信用評級從AAA下調至AA+。在2011年的危機後，黃金價格出現了明顯波動，標準普爾指數的波動率也明顯加大。

➢ 可能的主要影響

多數情況下債務上限危機並不會導致出現最壞的情況，總結起來，債務上限問題大概可能產生以下一些影響。

政府停擺：如果債務上限問題無法解決，政府可能會面臨停擺，即政府部分或全部機構的運作被暫停。這會導致政府無法履行其職責和提供公共服務，對經濟和民眾生活帶來重大影響。比如，2013年由於共和黨和民主黨在債務上限和醫療改革問題上的分歧。政府停擺開始於2013年10月1日，持續了16天，直到2013年10月17日才解決。“停擺”期間，約80萬政府職員被強制休假。

金融市場不確定性：債務上限危機可能引發金融市場的不確定性和恐慌情緒，導致股市下跌、利率上升和投資者回避風險。這可能對全球金融市場和經濟產生連鎖反應。

債務成本上升：債務上限問題的出現可能導致投資者對美國債券的信心下降，從而使美國政府借款的成本上升。如果借款成本上升，將增加政府財政負擔，並對國家預算和長期債務可持續性產生負面影響。

國際影響：美國作為全球經濟的重要角色，債務上限問題的出現可能對國際經濟產生廣泛影響。其他國家和國際金融機構可能會因為對美國債務安全性的擔憂而調整其投資和貿易策略，進而影響全球經濟穩定。

➢ 債務上限問題避免了歷史性違約

美國眾議院和參議院已經通過了債務上限法案，拜登已經簽署債務上限協議成為法律，避免了歷史性違約。債務上限將被暫停處理（相當於在此期間內沒有明確的債務上限硬約束），有效期限至2025年1月1日。

➢ 債務上限問題未來或還會持續

由於債務上限問題的爭論越來越成為美國兩黨政治博弈的重要工具，隨著美國政治極化整體趨勢上的逐漸加大，在未來合理的預期是債務上限問題還會不斷的重複出現。根據獨立智庫皮尤研究中心關於美國兩大政黨民主黨和共和黨之間黨派分歧的報告。該數據基於對5000多名成年人的調查，以衡量公眾情緒，追蹤1994年至2017年美國政治兩極分化的急劇變化。1994年至2017年的23年來，各黨派之間的政治分歧持續顯著擴大。

2.債務上限解決的後續影響

➢ 流動性衝擊

債務上限協議達成後，財政部會重建其一般帳戶（TGA），5月底時財政部一般帳戶一度下降到不足500億美元，目前為775億美元。根據美國財政部5月的估計，債務上限解決後，財政部一般帳戶或從500億美元增加到6000億美元或更多，財政部假設6月底現金餘額為5500億美元，9月底現金結餘為6000億美元。

從美聯儲的資產負債表的負債端來看，最大的三項是聯儲票據、聯儲銀行持有淨額、存款機構其他存款和逆向回購協議（RRP），其中存款機構其他存款就是銀行存在美聯儲的準備金。美國財政部一般帳戶目前排第五，當財政部帳戶補充資金回到6000億規模的時候就會回到第四。美聯儲負債端不擴大的情況下，財政部一般帳戶的增加意味著某個其他負債項就需要相應減少。

一種可能是財政部出售國債補充資金將主要吸收銀行存款準備金。銀行體系波動之際，進一步的準備金流失可能會放大風險。由於重建財政部一般帳戶，流動性可能在6、7月大幅收緊，在極端情況下，（假設沒有資金流出逆回購協議市場），5500億美元財政部一般帳戶意味著，其將在兩個月吸走大約15%的銀行儲備金，這將是一個非常顯著的流動性收縮。

而從2022年以來的數據看，準備金的水準和股市的走向高度相關，相關係數高達0.85。

另一種可能性是財政部一般帳戶的補充將衝擊逆回購協議市場，如果需要補充的5500億美元都來自逆回購協議市場，那麼這個衝擊相當於當前逆回購協議市場的超過20%。在2019年9月份逆回購協議市場曾經出現過一次流動性的危機，導致逆 回購協議利率飆升。美國金融研究辦公室（OFR）最近的一篇工作論文總結了2019年回購市場的利率激增事件，發現回購市場的利率激增是由三個因素同時衝擊造成的：
1）大量財政部發行債券；
2）公司稅截止日期；
3）總體較低的儲備水準。

如果單獨一個因素起作用可能都幾乎不會造成破壞。目前重建財政部一般帳戶滿足第一個條件，財政部將大量發行債券，第二個條件也或許有可能滿足。第三個條件從目前的準備金情況來看是並不滿足的。

除了以上討論的對美聯儲負債端的影響以外，重建財政部一般帳戶也可能對整體流動性產生影響。從2022年6月美聯儲開始縮表後，同時間財政部一般帳戶的資金在不斷消耗，以2022年6月為起點，美國財政部一般帳戶資金下降的累積幅度和美聯儲縮表的累計金額非常接近，而且從下圖中看兩者的變動趨勢也十分接近。但是，兩者作用的方向卻是相反的，美聯儲縮表是減少市場的流動性，而消耗財政部一般帳戶是增加流動性。隨著財政部一般帳戶的重建，美聯儲縮表和重建財政部一般帳戶都將減少流動性。

簡單說，隨著債務上限的解決，市場上的美元流動性或將被迅速抽走。

在美國財政部6月更新的指引裏，財政部調降了重建一般帳戶的規模，或許是注意到了可能造成的流動性緊張。財政部現在預計，到6月底，其現金餘額將約為4250億美元。現金餘額預計將在8月下降，到9月底將達到符合財政部現金餘額政策的水準。

另外，財政部在指引中明確了發行票據的期限。票據發行的最初增加將集中在較短期限的基準證券和現金管理票據上（CMBs），包括引入每週發行的期限為6周的定期CMB（第一次將於6月8日宣佈）。

➢ 財政緊縮的影響

債務上限協議實際通過支出削減規模並不大，本輪債務上限協議涉及對未來財政支出規模的壓縮，雖然對美國GDP的影響是負面，但是總體影響或相對有限。

根據美國國會預算辦公室（CBO）的估計，當前計畫未來10年（2024年-2033年）的財政支出規模約削減1.5萬億美元。協議將凍結今年的非國防開支，2025年非國防開支增長1%，國防開支將增至8860億美元，比今年增長3%。2025年後沒有預算上限。

另外，該協議退還疫情公共衛生緊急狀態未花掉的救濟金。根據美國國會預算辦公室估計，這一數字將達到約300億美元。協議還計畫在十年內支出800億美元，以幫助美國國稅局（IRS）在去年的《通脹削減法案》中對最富有的人執行稅法。

3.縮表問題或值得重點關注

➢ 縮表節奏

美聯儲在2022年5月份會議明確了6月1日開始縮表，以及明確了本次縮表的加速節奏。初始階段每月最多縮減475億美元，三個月後，每月縮減規模上限提升到950億美元。如下圖所示，在2022年底達到最高速度。2022年的最大縮表規模為5225億美元，2022年的縮表規模大約相當於一次額外的加息。逐漸加速過程在2022年已經完成，因此2023年按照最高速度縮表規模將為1.14萬億美元。

➢ 縮表的規模和美聯儲目標的資產負債表規模

美聯儲在2022年1月會議後，公佈了名為“縮表原則”的公告，公告中美聯儲表示改變政策利率仍然將是調整貨幣政策立場的主要方式，而證券持倉的規模只會保持在高效及有效執行貨幣政策所需的水準，目前的水準是高於該水準的。2022年5月會議美聯儲明確會繼續現在的充足準備金模式，所以最終資產負債表的規模仍會顯著大於2008年金融危機前稀缺準備金的時代。

目前看保守估計，如果美聯儲整個資產負債表占名義GDP的比例回到2019年末的水準，大約為接近18%。那麼縮表總體規模大約會在3萬億美元左右，因為考慮到隨著時間的增長名義GDP也在逐漸增長，如果實際GDP大約每年增長2%，再加上2%左右的通脹，那麼以950億美元每月的速度估計大概會持續3年左右的時間。

➢ 實際縮表速度

從2022年6月期，美聯儲持有的證券開始逐月下降，到目前為止平均月減少628億美元，從2023年以來平均月減少840億美元。到目前為止，美聯儲本輪總共的縮表規模約為7544億，其中2022年總共縮表3346億，今年以來縮表4198億。

對比上一輪縮表週期（2017年10月-2019年9月），本輪的縮表更快，縮表的規模更大，本輪開始時美聯儲持有5.7萬億美元國債以及2.7萬億美元的MBS。上一輪開始時美聯儲持有2.47萬億美元國債以及1.77萬億美元的MBS，其縮表高峰期速度為每月300億美元國債、200億美元MBS，月總計500億美元，整個縮表總計減少了約6千億美元。

4.長遠看債務上限問題或加速“去美元化”的大趨勢

➢ 美元地位的長期緩慢下降

美元在官方全球儲備貨幣中的比例，在1965年超過7成，在1970年甚至達到了85%。不過在之後美元在全球官方儲備貨幣中的比例整體呈現緩慢下降的趨勢，到2022年下降到略低於60%。

➢ 牙買加體系和美元信用

現在的貨幣體系是所謂的牙買加體系（Jamaica System）。在牙買加體系下，由於實現了浮動匯率它解決了特裏芬難題的一部分，美元不再以固定匯率與黃金掛鉤。但是，美元仍然扮演了國際國幣的角色，這意味著海外對美元有超過美國本身需要美元的需求，美元仍然會在海外沉澱，導致美國常年貿易赤字。

可以看到在佈雷頓森林體系奔潰之前，美國的貿易主要維持了順差狀態，隨著佈雷頓森林體系的解體，美國開始進入逆差時代。 在新的全球貨幣體系中，美國通過貿易赤字向全球供給美元。到2022年，美國一年的貿易逆差高達1.3萬億美元，大概占到全球進口加出口的2.6%。從1971年開始美國除了在1975年出現過貿易盈餘以外每一年都是貿易赤字，累計總共約21萬億美元的赤字額。

5.信用貨幣體系和美國的債務困境

➢ 美元供給：貿易赤字和美國國債

在牙買加體系裏，本質上來講，美國政府的信用成為了貨幣的基石。在全球金融市場裏，美國國債利率被認為是無風險利率，美國國債事實上成為了類似黃金的信用基石。

但是，美國供給美國國債這種無風險資產的能力是逐漸在下降的。美國經濟在全球所占的比重整體呈現下降的趨勢。美國占全球GDP的比例在1960年的時候接近40%，之後整體呈現逐漸下降的趨勢，到2021年下降到了略高於24%。

和GDP的趨勢類似，美國進出口占全球進出口的比例整體也是呈現一個緩慢下降的總體趨勢。根據WTO的數據，1948年的時候美國的進出口占全球的進出口17%，到2022年這個比例下降到了不足11%。美元在全球經濟中的比重明顯高於了美國經濟在全球經濟中的比重。

債務上限問題的一再出現會不斷打擊國際市場對於美國國債的信心，在長期中或許會逐漸動搖美國的信用。

➢ 美元需求：全球化的上下半場

從全球宏觀的角度來看，美元的使用是和全球化緊密相關的，無論是用於貿易還是用於儲備，之所以對美元有大量的需求，離不開全球化。

全球化的頂點出現在2008年，全球貿易占全球GDP的比例達到了61%。從60年代數據開始到2008年，全球貿易占全球GDP的比例整體呈現逐年上升的趨勢，但是2008年之後這個比例就不再上升，並且略微下降了大約5個百分點。全球化的 停滯是目前去美元化的一個大背景。

從歷史數據的對比來看，近期外國持有美債的同比下降金額是近10年未曾出現過的，同比增速一度在2022年10月左右達到-6.9%。

➢ 美元面對的新難題

美國經濟實力的相對下降和美元信用體系下對美元和美債需求的持續上升形成了一個新問題：

一方面，由於美元取得了國際核心貨幣的地位，各國為了發展國際貿易，必須用美元作為結算與儲備貨幣，這樣就會導致流出美國的貨幣在海外不斷沉澱，美國國際收支長期逆差，這些資金需要美國國債市場作為投資目的地；

另一方面，隨著美國經濟在全球比重的下降，美國為全球提供美國國債這種無風險資產的能力也在下降，為了保持美元幣值穩定美國需要控制債務增長，這又要求美國削減美國國債市場的規模。 由於美國經濟在全球經濟中比重的不斷下降，美國向全球供給美國國債的能力將低於全球對於美國國債的需求，隨著美國國債的不斷累積，最終有一日美國或將無力償還債務，全球貨幣體系將被衝擊。美國債務上限問題可能在未來成為引發危機的導火索。

6.短期或利好黃金

➢ 大宗商品是貨幣的價值背書

雖然在牙買加體系中貨幣已經和黃金脫鉤了，但是在全世界的央行中黃金仍然是重要的儲備資產。短期來看，減持美債之後可以轉向的其他資產中，黃金是最重要的類別之一。根據世界黃金協會的數據，到2022年在黃金的存量中17%是作為官方儲備。黃金目前最大的用途是做珠寶，約占46%，另外也有大概15%的比例是作為私人投資。

根據世界黃金協會的數據，2013-2022平均黃金的供給和需求情況一年的平均需求是4314噸，而供給是4654噸，供給和需求基本上是平衡狀態，供給比需求多340噸，接近需求總量的8%。

結構上看，黃金的年均需求中最大的一塊兒是珠寶2222噸占比51%，其次是金條和金幣1128噸占比26%，第三是中央銀行569噸占比13%；黃金的供給中金礦3482噸占比75%，回收1172噸占比25%。

在全球資產分佈中，黃金資產的占比只有1%。但是，在央行的儲備中，黃金仍然是非常重要的組成部分，大約占16%。因此，央行的需求波動對黃金的價格仍然有顯著的影響。

對比2022年1季度和2023年1季度，黃金儲備增加最多的國家是土耳其，其次是中國，前10個國家增持的總量超過529噸，為黃金價格提供了支撐。減持的數量主要集中在國際清算銀行(BIS)，前10減持總共約407噸，去掉BIS的話只減持了49噸。

從官方黃金儲備的存量來看，最多的是美國，根據世界黃金協會的2023年4月的數據，美國的黃金儲備超過8100噸，其次是德國，中國的黃金儲備排第7略超過2000噸。中國未來仍有可能繼續增持黃金的空間，從經濟總量看，2022年中國繼續穩居世界第二位，GDP總量約為美國的70%，但我國黃金儲備僅為美國的25%左右。
 

三、風險提示

1.美聯儲持續鷹派的風險 美聯儲繼續加息將增加經濟硬著陸和金融系統出現風險的可能性。

2.地緣政治衝突風險超預期 俄烏衝突等地緣政治衝突風險可能超預期，對未來世界宏觀經濟帶來更大不確定性。

3.金融狀況收緊超預期 金融體系很複雜，充滿非線性的特徵，金融狀況可能在短時間迅速收緊而爆發危機。