美聯儲歷史加息週期節奏

自1982年至今，美國歷史上的加息週期有6次，而降息週期有5次，並分別對應了美國的幾次市場泡沫及經濟衰退，在時間上呈現出一個逆週期調節的規律：加息進行中的GDP增速往往處於上升階段；而降息進行時的GDP增速則處於下行階段，每次利率調整與經濟增長速度恢復或降溫會間隔1—2年的時間。在每次貨幣政策轉向前後，美股、貴金屬、美債、石油等大類資產會提前定價利率方向變化的預期，從而具備一定的借鑒意義。

從美聯儲6次加息週期所處背景來看，加息的原因既包含供給壓力導致的高通脹、資產泡沫壓縮，也有利率政策回歸正常化的調節過程。

我們將這幾次加息分為兩個階段：2000年前後。

2000年以前，美聯儲的三次加息分別是：

1.1983—1984年的石油供給衝擊下抑制高通脹；

2.1987—1989年美聯儲引入泰勒規則，通脹與加息之間的聯繫進一步確立；

3.1994—1995年股市過熱，美聯儲提前緊縮避免預期通脹。這幾次加息基本都在1—2年內加息200—300個基點，節奏較快，並且都在較高利率水準。尤其在1994年，美聯儲把貨幣政策的仲介目標由貨幣供應量轉換為聯邦基金利率。

2000年以後：

1.1999—2000年亞洲金融危機結束，美聯儲決定逐步回收寬鬆的貨幣政策，開啟加息；

2.2004—2006年房地產泡沫的擔憂使得美聯儲開始了長達2年的加息進程；

3.2015—2018年則是美聯儲為調整此前長期過於寬鬆的幾乎零利率量化寬鬆政策恢復正常區間，而進行的先慢後快的加息。

從去年3月至今的最新一輪加息與2015年的情況相似，2020年開始的3年疫情期間，美聯儲同樣選擇了以量化寬鬆、低利率的方式提振疫情衝擊下的經濟，並在疫情後開啟加息以抵制此前寬鬆流動性帶來的後遺症——通脹高企。2022年6月，CPI同比達到了9.1%的近20年高點，與美聯儲的目標——保持2%左右的通脹率相去甚遠。而此次加息的節奏也偏快，截至今年6月，10次加息累計使得聯邦基金目標利率增長500個基點，由0.25%飆升至5.25%，並且，在美聯儲主席鮑威爾的最新發言中，仍堅持2023年尚需1—2次加息，並且不考慮年內降息。
 

加息期間大類資產的表現

縱觀美聯儲歷史上6次加息週期下大類資產的階段表現，可以發現美股、美債、石油、美元、大宗商品、黃金等資產對加息開啟及結束的反應較明顯，並且在收益上表現出一定的前瞻性。

從短期表現來看，在加息開始前一個月，大宗商品類資產表現都較好，石油及CRB現貨指數收益率排名居前，也反映經濟過熱時，商品價格上漲明顯；表現較差的是黃金，其中三輪加息開始前一個月黃金都先行下跌。而在加息結束前一個月，表現較好的是提前交易加息結束的美股，特別是標普500指數代表的藍籌股漲幅居前，而以創新科技股較為集中的納斯達克100指數則較為不穩定，在6輪加息的末尾漲跌互現。

拉長整個加息週期來分析，我們發現，大宗商品、美股整體上漲，而美債價格、美元指數整體下跌，A股主要指數表現則相對獨立於加息週期，漲跌不一。與此前的月度短期表現對比，長週期內大宗商品及股市的表現受緊縮政策的壓制影響，不如短週期內市場預期緊縮的壓制明顯。總體上，加息在開始及結束前，預期貨幣政策轉向的相關情緒對資產短期表現的影響占主導因素，但完整週期的走勢實際上仍然趨於上行。

自今年6月美聯儲宣佈維持基準利率不變到7月中旬，從大類資產的漲跌幅情況來看，標普500與納斯達克100指數對應的美股表現最好，大宗商品及原油價格也有所回升，而A股市場仍處在振盪區間。而從去年3月加息至今的累計情況來看，本輪大宗商品下跌明顯，美元指數與美股均上漲。
 

加息對於美國經濟的影響

由於美聯儲長久以來把通貨膨脹指標與議息決策緊密聯合在一起，因此，觀察歷史加息及降息週期的CPI、PPI的走勢變化也可以較好地幫助判斷本輪加息的相對進程，並且預估在此加息後，美國經濟能否實現軟著陸，抑或在之後陷入一段時間的衰落。基於CPI和PPI的同比和環比走勢來看，加息期間CPI及PPI同比增速先升後降，在最後一次加息後的半年內仍有下跌慣性，環比拐點先於同比出現。再來看加息前後的GDP同比增速，加息並不一定會使得美國經濟陷入衰落。具體而言，在1982年至今的6個加息週期中，GDP不變價同比增速在加息結束時大部分情況下甚至高於開始時的增速，僅2004—2006年，經濟增長速度總體在逐步放緩，至週期結束時，GDP同比由4.23%降至2.98%，而這一輪加息的幅度之大也是僅次於當前加息節奏的，2年間，聯邦基金利率由1.0%增至5.25%，累計上漲425個基點。相對應地，這一輪週期內的通脹韌性極強，2年內CPI及核心CPI同比分別保持在3%、2%以上，其間沒有明顯降溫趨勢。

相較而言，去年年底至今的11次加息效果其實是非常顯著的。2022年3月開始加息，5月2個CPI的同比增速就開始下降，至今年6月分別降至3%、4.8%。在歷次加息週期中，CPI同比達峰值開始下降僅用時4個月，為歷史最短，平均降幅每月0.51%也是歷史最高。雖然2%的通脹目標還未達到，但根據歷史數據，在加息結束後的半年內，價格指數慣性繼續下探，GDP增速在加息結束後一到兩個季度也將下行，美聯儲大概率會在核心CPI同比回落至3%—4%時即終止加息進程，避免造成之後的經濟衰退。今年一季度美國GDP不變價同比增速1.80%，軟著陸可能性較大。

對於後續加息節奏，目前市場不少機構傾向於美聯儲或再次“跳過”加息，2022年3月以來的本輪加息週期有望迎來尾聲。
 

市場展望：

1）美股：假如加息結束對於A股和美股市場而言並不一定是利好資訊。在緊縮政策的末尾，經濟陷入衰退的概率可能是最大的，從歷史的GDP增速數據可以看出，加息結束後經濟增長還會繼續放緩1到2個季度。在這個過渡期內，高利率環境下的需求抑制可能更加明顯地衝擊企業盈利，並且加息期間累積漲幅造成的估值高位極有可能向下回調，使得美國股票市場走向趨於弱勢。
2）美債：短期內美債收益率可能仍然高位震盪，而中長期看，在通脹下行、經濟基本面降溫、美聯儲加息空間有限，美債收益率很難維持在4%以上的水準，出現回調的可能性較大。
3）黃金：黃金、石油等與美元強弱關聯較大的資產在加息尾聲到降息開啟前或將自階段性低點先後開啟反彈，配置價值更高。